长桥海豚投研 来源
长桥海豚君 作者
不提供二次转载
北京时间 8 月 30 日美股盘前，爱奇艺披露了 2022 年二季度财报。收入增长停滞，虽然继续通过降本增效挤出来更多利润，经营性现金流还转正了，但海豚君担忧的是，主业的持续下滑，除了有短期宏观逆风外，更多的是在认定长视频空间见顶下的长期性收缩。
如果没有新的增长故事，那一个 “没有增长，但又不是那么赚钱的” 非成长非价值标的，会逐渐失去资金的兴趣。
二季报核心要点：
（1）总营收略低于预期，同比下降 12。5%，主要因为广告损失太严重。订阅收入虽然同比增长，但用户数在下滑，主要受涨价驱动，这样的增长持续性不高。
（2）成本费用上，费用体现的是裁员的效果，因此是延续一季度趋势，继续同比大幅下滑。但二季度主要降的是成本，尤其是内容成本上。这相对契合爱奇艺在去年下半年采取的内容投资转型——聚焦 ROI，放弃规模战。
（3）最终经营利润实现 1。26 亿，较上个季度继续好转。另外，二季度经营性现金流也首次转正。截至二季度末公司现金 + 投资合计 49 亿，此外公司再次宣布发放一笔 5 亿美金的可转债。现金流短期够用，但长期下偿债风险较大。
01
长桥海豚君观点
面对身上近 130 亿的可转债包袱，在主业长视频订阅和广告持续收缩下，光靠勒紧裤腰带，爱奇艺是很难缓解身上巨额的债务压力的。
而就在这次财报中，公司再次宣布发行一笔高达 5 亿美元的可转债。如果没有新的增长故事来支撑业绩和估值，可转债到期后将彻底转为短期需要偿还的高额债务，目前账上的现金 + 投资合 49 亿，远不够抵债。
也就是说，在承认长视频规模见顶而选择主动收缩来释放利润的动作，只是能够让爱奇艺暂时性的活下来，受限于长视频内在的商业逻辑。
只有新的增长曲线出现，市场给予重估后，才能真正解救爱奇艺。奇遇 VR 也许会被寄予厚望，但不是当下。
02
本季财报解读
一、增长无望，长视频阶段性见顶了
二季度爱奇艺总营收 66。6 亿元，同比下滑 12。5%，略低于市场一致预期。会员订阅收入在涨价效应下，勉强维持个位数 7% 增长；广告和内容分销则因为行业、公司战略的主动收缩而大幅下滑，分别为-35% 和-30%。继上季度指引取消后，这次财报同样没有给出明确的收入指引。
此前有新闻爆料，公司内部对长视频规模见顶的判断越来越强烈，认为全行业的付费用户也就是在 2 亿左右，与海外差距过大的原因主要来自于国内外用户的消费观区别。那这样来看，爱奇艺和腾讯视频两家就基本瓜分了市场，如果没有内容差异，市场很难再去容纳第三家。否则现有的平台可能都需要熬一段苦日子。
因此爱奇艺能做的只有继续 “降 本增效”，除了费用上继续体现裁员的效果外，本季度内容成本的压力也在加速减轻：
1、二季度内容成本 39 亿，同比下滑 24%，其他带宽服务器成本也在环比下滑，共同带来毛利率的提升。单看订阅收入，在上季度首次出现完全覆盖内容成本时，二季度继续超出内容成本。
2、费用端延续一季度大幅优化趋势，最终实现 GAAP 下经营利润率近 2%，加回股权激励和无形资产摊销后，Non-GAAP 经营利润率环比提升至 5。2%。
但与此同时，目前费率已经相对极致，从环比绝对值比较上来看，未来能够继续压缩的空间已经不大。内容成本虽然在持续压缩，但因为行业上游根深蒂固的成本，再加上全球的内容溢价趋势，短期内进一步优化的难度会加大，弄不好则会影响内容质量，反而拖累收入。因此，如果再没有新的增长曲线，就算甩掉了亏钱的标签包袱，但挤出来的这点利润规模实在有限。
二、为求生逆环境涨价，用户继续流失
在经济下行压力下，长视频平台们为了活下去，已经顾不得近两年大环境的逆风，都先后进行了涨价。这种动作的背后，无疑不是隐含着行业见顶，放弃做增长，转头去优化盈利模型的战略含义。
如果要争取更多的用户，只能靠当期的内容质量高于同行。一季两季做到可能不难，但难在持续。
由于同行内容热度更高且本身为淡季，二季度爱奇艺的付费用户环比流失了 310 万，会员数再次落到 1 亿以下，封控并未给爱奇艺带来超出宏观压力的红利。
单用户付费金额为 14。5 元，同比增长 16%，仍然主要是体现去年底的涨价效果。
依靠这个涨价效应，会员订阅收入还能保持低速的增长。二季度实现 43 亿的会员收入，同比增长 7。3%，环比下降则主要受淡季影响。
三、广告、内容分销持续低迷
广告和内容分销两个比较 “凄惨” 的业务放在一起说，本质上都是受到了监管和宏观环境的影响。相比一季度，二季度受到的宏观压力更大。二季度广告收入同比下滑 35%，内容分销收入同比下滑 30%，均较一季度加剧。
在 “聚焦 ROI，放弃规模” 的内容战略下，内容分销收入恐怕会持续性的收缩。除此之外，今年的年份特殊性，影视文化监管短期内很难有显著放松，也给整个行业带来的更大的压力。
但广告则有可能在宏观压力放缓的时候有所修复，短期取决于。另一方面，去年三季度整体广告的监管影响已有体现，基数也已经下来，会使得今年三季度的下滑数字比二季度要小一些。
